美联储货币政策的平衡术:美债利率曲线的交易逻辑

发布时间:2022年05月30日
       美联储货币政策的平衡之举:美债利率曲线的交易逻辑 华创宏观 牛伯琨 美国名义通胀压力来自大宗商品供需失衡和低实际利率。美联储加息/缩减资产负债表更有可能使美国经济软着陆而不是衰退。报告摘要 1.随着美国财政刺激措施的退出和耐用品实际需求放缓, 美联储收紧货币政策可以抑制名义通胀压力。
        2. 美联储滚动购买短期美债, 推高了10年期和3个月期美债利差, 引导金融环境向名义通胀压力下降和经济软着陆的方向收紧。 3、私营部门债务杠杆大幅下降, 未来美债利率曲线倒挂不一定会导致经济衰退, 也会导致经济软着陆。 4、美联储与其他G7央行货币政策差异扩大, 海外资金回流美国, 也有利于美国经济向软着陆发展。 3月份的利率会议是美联储新一轮紧缩货币政策的开始。一方面, 它宣布加息 25 个基点。点状图表明未来联邦基金利率可能升至中性利率之上;另一方面, 它发出了明显的减持。资产负债表规模信号, 强调其在货币政策正常化中的重要作用。一方面, 美国三大股指和10年期美国国债利率大幅上涨, 纳斯达克指数反弹超过12%, 基本收复了2月份的跌幅; 10年期美国国债利率上涨34个基点, 最高2.5%;另一方面,

利率期货市场与美联储点阵图给出的2022年一致年度加息路径, 但对2023年和2024年加息路径存疑, 不认为联邦基金利率能高于中性利率。美联储和金融市场在抑制通胀方面没有分歧, 但在抑制通胀的经济后果上分歧更大。我们认为,

美国经济面临的最大问题是高名义通胀降低了家庭实际收入, 推高了企业运营成本;实际利率没有上升, 反而会抑制家庭消费信贷和企业融资状况。从信贷供给来看, 金融市场对美联储将推高实际利率引发衰退的预期并不令人信服, 也没有经济数据的支撑。考虑到美联储除了加息外, 还有大量工具可操作, 以兼顾提高实际利率和推动美债利率曲线趋陡的两个目标。因此, 高估美联储货币政策收紧带来的经济衰退风险是不恰当的。 , 美联储货币政策收紧对新兴市场的溢出影响不容小觑。一、美联储如何遏制名义通胀压力 2 月份美国 CPI 同比上涨至 7.9%, 连续第二个月超过 7%, 创 40 年来最高水平。从构成上看, 能源和食品价格贡献了2.8%, 对月度CPI贡献了35%。 CPI核心项目贡献率为5.1%, 对当月CPI贡献率为65%。美国2月个人消费价格指数同比上涨5.4%, 创1983年4月以来最高水平。其中, 耐用品消费价格同比上涨11.4%, 创5月以来最高水平1975 年。服务业消费价格同比上涨4.6%, 为1991年1月以来最高水平。财政刺激带动个人可支配收入逆周期增长, 家庭商品消费需求回升, 领先于全球工业复苏链和商品。俄乌冲突加剧了全球供应链和大宗商品的供应限制。
       大宗商品供需失衡和美国实际利率下降已放大为持续存在的名义通胀压力。 CPI 和 PCE 均处于 40 年高位。面对沃尔克时代以来最大的名义通胀压力, 美联储货币政策的公信力受到质疑。在讨论如何抑制名义通胀压力之前, 有必要先弄清楚美联储能否抑制名义通胀压力?这个问题可以从两个角度来分析:一是美国政府的财政刺激。如果美国政府不加大杠杆刺激家庭消费, 美联储将有效遏制名义通胀压力。自 2021 年第一季度以来, 美国财政赤字与 GDP 的比率已从 18.6% 收窄至 9.2%。二是美国家庭的消费支出结构。如果COVID-19疫情对经济活动的抑制减弱, 居民消费支出结构继续再平衡——实际服务消费支出增速加快, 商品(耐用品)实际消费支出增速放缓, 那么美联储将有效遏制名义通胀压力。 2021年一季度以来, 商品实际支出同比下降39%至6%, 接近2019年12月水平;服务业实际消费支出同比由 20% 下降至 7.4%, 比 2019 年 12 月高 5 个百分点。0.6%。随着美国财政刺激措施的退出和耐用品实际需求的放缓, 美联储得以控制名义通胀压力。在此基础上, 抑制名义通胀的潜在策略是提高美国实际利率, 压低美国进口价格, 促进新兴市场外需, 大宗商品价格将下跌。假设美国“双赤字”/GDP比率代表全球实际总需求的增长, 美国的实际利率代表全球名义总需求的增长;赋予两者同等的权重, 美国财政理论上,

美联储收紧货币政策的结果是实际利率上升。实际上, 美联储收紧货币政策的结果是金融(信贷)状况(Financial Conditions)的收紧。除了实际利率, 金融状况还有其他三个金融变量:美元有效汇率、信用利差和美国股票估值。实际利率和美元有效汇率反映总需求前景;信用利差和美股估值反映了美元信用的供给。美联储收紧政策是否会引发经济衰退取决于哪个变量会引发金融状况的收紧。如果实际利率和美元有效汇率上升, 信用利差和美股估值保持稳定, 那么名义通胀下降的速度很可能快于经济增长, 这对应着经济的软着陆。如果实际利率和美元的有效汇率上升, 而信用利差上升, 美国股票估值下降, 那么经济增长的下降速度很可能快于名义通胀, 这对应于经济衰退。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在3月17日和3月21日的讲话中两次强调, 美国经济复苏足够强劲, 货币政策收紧不太可能引发衰退, 有信心引导经济实现软着陆。软着陆的前提是实际利率和贸易加权美元汇率上升, 信用利差和美股估值保持稳定。为此, 我们需要确保美国国债利率曲线不会倒挂, 最好不会再次变陡。原因是美债利率曲线倒挂将直接导致信贷供给收缩——净息差收窄, 商业银行提高放贷标准;套利非银行(影子银行)的回报较低且增长较慢。截至3月31日, 10年期美国国债与3个月期美国国债的利差升至182.8个基点。纽约联储的衰退模型使用了这种利差, 该模型预测了未来 12 个月美国经济衰退的可能性。只有 5.5%。 10年期美国国债和2年期美国国债之间的利差降至-0.6个基点。这种利差是金融市场判断经济衰退风险的关键指标。负值意味着投资者预计美国经济衰退迫在眉睫。在过去的货币政策周期中, 上述两个利差一直处于阶梯式关系。如此明显的分歧现在代表了美联储和金融市场对经济前景预期的重大分歧。我们认为, 主要原因在于美联储滚动持有 3,

200 亿美元的短期美国国债(T-bills)。可以说, 美联储利用自己的资产负债表来影响美国债券利率曲线的形状, 以平衡通胀和经济增长。只是受影响的具体美国债券利差并不是金融市场关注的部分。尽管 10 年期国债和 2 年期国债之间的利差是倒挂的, 但只要不引发明显的衰退定价——更大的信用利差和更高的美国股市波动, 那么美联储就不会试图弥合10年期美国国债。 2年期美国国债利差、10年期美国国债和3个月期美国国债利差的背离。考虑到美联储2022年到期的总资产为1.2万亿美元, 潜在缩表规模可达7000-8000亿美元。如有必要, 美联储可以调整缩表速度以加快10年期美国国债利率的加息, 或者通过出售抵押贷款支持证券(MBS), 购买期限超过10年的美国国债。 1年期, 并引导10年期美国国债与2年期美国国债。一年期美国国债收益率利差再次扩大, 可以消除金融市场的衰退预期。 3、利率曲线形态与经济衰退辩证关系的最新点阵图显示, 2022年联邦基金利率中值将升至1.75%, 2023年联邦基金利率中值将维持在2.5%, 2024年, 高于中长期预测(mid-term and long-term predicts)。利率)2.3%。通过不断加息, 将联邦基金利率推高至中性利率之上, 10年期和3个月期美债利差倒挂在所难免。届时一定会出现衰退吗?我们认为, 美国国债利率曲线在预测下一次衰退时可能不像以前那么准确。因为美国债券利率曲线形状与经济衰退的关系是基于美元信贷供给的角度, 这种关系的前提是经济扩张期间, 私营部门的债务杠杆率显着增加, 美债利率曲线创倒挂前新高。
        1970年至1985年的四次经济衰退期间,

非金融企业的债务杠杆率再创新高;在1991年和2001年的两次衰退中, 非金融企业和家庭部门的债务杠杆率均创历史新高;在2008年的经济衰退中, 家庭部门的债务杠杆率再创新高。创历史新高;非金融企业债务杠杆率创2020年新高 2020年3月自本季度初以来, 美国经济增长主要是政府部门杠杆率上升的结果, 私营部门的债务杠杆率一直在下降。截至2021年四季度, 非金融企业债务/GDP之比从122%降至106%, 低于疫情前水平。家庭部门债务/GDP 比率从 85% 降至 76%, 再次回到 20 年低点。在经济扩张期间, 私营部门的债务杠杆率下降, 美联储收紧政策引发经济衰退的风险很低。最典型的两个例子是 1965 年和 1984 年。从 1964 年第四季度到 1966 年第一季度, 美国非金融企业债务杠杆率从 46.4% 下降到 44.7%, 家庭部门债务杠杆率从 43% 下降到42.6%;从1982年第四季度到1983年第四季度, 美国非金融企业债务杠杆率从72%下降到69%, 家庭部门债务杠杆率从48%下降到47%。在私营部门尚未显着提高杠杆率的背景下, 经济增长对信贷供应收缩具有较强的抵御能力, 但无法抵御高通胀对家庭实际收入和企业利润的影响。因此, 我们不能忽视私营部门债务杠杆的趋势, 从信贷供给和美国债券利率曲线的形态来判断美联储收紧货币政策带来的经济衰退风险。 4. 货币政策差异的影响 除了美国债券利率曲线的形状, 美联储与其他 G7 央行的货币政策差异也很重要, 因为海外投资者对美元资产的需求可以改变金融环境结构趋紧, 进而影响经济前景。好的美联储的货币政策比其他 G7 央行更为强硬。美债利率曲线倒挂抑制了国内美元信贷供给, 但海外投资者也将增持美元资产。无论他们增加什么金融资产, 其结果都是美元的贸易加权增长、美国实际利率/信用利差下降以及美国股票估值上升。如果美联储的货币政策比其他 G7 央行更温和, 美国债券利率曲线更陡峭将支撑国内美元信贷供应, 但海外投资者也将减少美元资产持有量。无论他们减少何种金融资产, 其结果都是实际利率和信用利差将上升/降低美国股票估值。美联储与其他G7央行的货币政策差异主要是美联储与日本央行的货币政策差异。原因是日本投资者对美元资产的需求比较大。一方面, 日本央行自1995年以来长期维持极低的基准利率,

总资产/GDP的比重从20%上升到134%, 日本长期国债利率下降。另一方面, 人口老龄化和产业转移降低了日元风险资产的回报, 日本投资者增持美元资产以获得更高的投资回报。过去 20 年, 日经 225 指数的日元总回报翻了 3.2 倍, S同比值比10年期美日利差落后6个月;海外购股的同比价值比 10 年期美日利差落后 3 个月。自 2021 年 9 月以来, 10 年期美日利差已从 144 个基点扩大至 242 个基点。美联储收紧货币政策后, 境外投资者对美元资产的需求可能进一步增加, 有利于金融环境向经济软着陆方向收紧。简而言之, 美国名义通胀压力源于大宗商品供需失衡和低实际利率。
       随着美国财政刺激措施的退出和美联储货币政策的收紧, 实际利率上升可以有效抑制名义通胀压力。
       由于私营部门尚未显着提高杠杆率, 美联储已将 10 年期和 3 个月期美国国债利率之间的利差拉大。金融环境的收紧将由实际利率上升和美元有效汇率主导, 这意味着美联储将进一步加息/缩表, 这可能会让美国经济软着陆, 而不是而不是经济衰退。风险提示及免责声明 市场存在风险, 投资需谨慎。本文不构成个人投资建议, 也不考虑个人用户的特定投资目标、财务状况或需求。用户应考虑此处包含的任何意见、观点或结论是否适合其特定情况。相应地进行投资, 风险自负。